Was ein Graben nicht ist

Die Idee zu diesem Beitrag kam mir vor einiger Zeit, als rankian Monday hier auf meinem Blog kommentierte, dass „Moat is very easy to say, but very hard to see…“. Es ist in der Tat sehr schwer zu sehen, besonders bevor andere es auch sehen.

Montag hat absolut Recht. Wir alle können im Nachhinein, nach einigen Jahren, die Offensichtlichkeit einiger Moats analysieren. Viele von uns können den ganzen Tag lang über Moat sprechen und die verschiedenen Typen auswendig aufsagen, die es gibt. Es wurden viele Beiträge geschrieben und Studien zu diesem Thema durchgeführt. Tatsächlich gibt es sogar Bücher zu diesem Thema und kürzlich (endlich) die spanische Version (El pequeño libro que genera riqueza) von einem davon ist ausgezeichnet[1].

 graben

Der Nachteil ist, dass ein Burggraben leichter zu identifizieren ist, wenn viele andere ihn bereits vor uns identifiziert haben und/oder wenn der Preis die Erwartungen an diesen Burggraben bereits abgewertet hat. Das bedeutet, dass in den meisten Fällen, wenn Normalsterbliche wie ich einen Moat identifizieren, dieser nicht mehr neu ist und das Unternehmen daher nicht mehr billig ist, und manchmal nicht einmal den richtigen Preis hat. Und egal, wie groß der Wassergraben ist, wir müssen nicht zu viel bezahlen, weil sonst unsere Rendite leidet.

Wie versuchen wir, dieses Paradoxon zu lösen? Wir können eines der Modelle von Charlie Munger anwenden: Umkehren, immer umkehren. Das bedeutet, die Situation umgekehrt zu betrachten, d. h. anstatt zu fragen, was ein Graben ist und wie wir ihn identifizieren, sollten wir fragen, was ein Graben nicht ist. Auf diese Weise werden wir die meisten Unternehmen verwerfen und mit einer kleineren, überschaubaren Anzahl enden. Auf diese Weise vermeiden wir zumindest Fehler, die uns am Rande des Aktienabgrunds stehen lassen.

Die folgende Liste erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit oder Endgültigkeit, sondern ist eher ein „work in progress“. In der Tat sind die folgenden Punkte möglicherweise nicht allgemeingültig und stecken voller Bedingungen. Sie können daher durchaus diskutabel sein.

  • Management ist kein Wassergraben. Egal, wie viel Star der CEO und sein Team auch sein mögen, wenn sie in einer Branche oder einem Sektor mit schlechtem Ruf, niedrigen Margen und schrecklichen Renditen tätig sind, dann wird am Ende der Ruf des Sektors den Sieg davontragen. Das Management kann ein großer Gewinn für ein Unternehmen sein, das bereits einen Moat hat, weil es diesen ausbauen und verstärken wird, aber es ist unwahrscheinlich, dass ein CEO einen Moat in einer extrem schwierigen Branche aufbauen kann.
  • Modeerscheinungen, neue Trends, Neuheiten oder Marotten. Sie sind keine Matten. Deshalb haben Unternehmen, die das trendigste Gemüse oder Obst oder ein innovatives Gadget oder schicke Kleidung produzieren oder verkaufen, nicht wirklich einen Moat. Es mag Unternehmen geben, die zuerst einen Moat aufgebaut haben und es dann geschafft haben, ein trendiges Produkt oder eine Dienstleistung zu verkaufen (oder sogar den Trend zu setzen), aber dieser Prozess funktioniert selten in umgekehrter Richtung. Das ist der Grund, warum viele Unternehmen verschwinden und viele Branchen sich konsolidieren.
  • Die Marke allein ist nicht unbedingt ein Moat. Zum Beispiel ist Sony eine anerkannte und prestigeträchtige Marke, und vielleicht hatte sie in den 80er und 90er Jahren ihren Moat, aber jetzt erzeugt sie keine Loyalität (oder Lock-in) von ihren Kunden, weil der Elektronikmarkt sehr fragmentiert und homogenisiert ist. Wir können nicht einmal sagen, dass es so aufstrebend ist wie LVHM. Die Marke allein, auch wenn sie jeder kennt, erzeugt keine Preismacht.
  • Selbst der Größte in einer Branche zu sein, ist kein Schutzwall. Es gibt viele Geschichten von Riesen, die abgestürzt sind, manchmal ist der Tod langsam und schmerzhaft, manchmal plötzlich. Denken Sie an Blockbuster oder Nokia. Es hängt alles von den Margen, ROE und ROIC, Skaleneffekten usw. ab. Mit anderen Worten: Moat kommt von anderen Variablen.
  • Großes und schnelles Wachstum durch Fusionen und Übernahmen ist auch kein Moat. Empirische Belege zeigen, dass M&A in den meisten Fällen keinen Shareholder-Value schaffen, sondern ihn sogar reduzieren. Damit durch M&A ein Moat entsteht, müssen drei Grundbedingungen erfüllt sein: (i) dass der CEO ein exzellenter Asset Allocator ist, wie es Buffett und Munger sind oder wie es Singleton von Teledyne war, wobei es in diesem Fall sehr schwierig ist, dies a priori zu wissen; (ii) dass mindestens eine der Firmen bereits einen Moat hat und dass dieser Moat nach der Transaktion erweitert und verstärkt werden kann; (iii) dass der gezahlte Preis angemessen ist. Die Kombination dieser drei Bedingungen ist selten erfüllt.
  • Gute historische Kennzahlen einzelner Unternehmen wie ROE, ROIC, FCF oder Margen sind keine hinreichenden Bedingungen für das Fortbestehen eines Moat. Es geht darum, zu verstehen, woher diese Kennzahlen kommen und wie Wert geschaffen wird und ob gute Kennzahlen nachhaltig sind. Viele Unternehmen, die in den Niedergang geraten sind, hatten sehr gute historische Kennzahlen, aber es kam eine Zeit, in der sie diese nicht mehr halten konnten. Historische Daten sind einer von vielen zu berücksichtigenden Maßstäben, aber es sollte nicht der einzige sein.
  • Das Vorhandensein von viel Bargeld und/oder Immobilien oder Investitionen, die nicht vom Markt abgezinst oder in den Preis eingepreist wurden, ist ebenfalls keine ausreichende Bedingung für das Vorhandensein eines Moat. Das Problem mit dieser Art von „Chance“ ist, dass wir einen Aktivisten brauchen, um diesen versteckten Wert für die Aktionäre freizugeben. Oder, wenn das nicht der Fall ist, hat das Management eine gute Bilanz bei der Kapitalallokation. Aber selbst dann wäre es kein Wassergraben, weil es nicht etwas ist, das gehalten wird. Sobald der Wert freigegeben ist, ist die Gelegenheit vorbei.
  • Selbst der Erste in etwas zu sein, ist keine ausreichende Bedingung für einen Graben. Oftmals gerät der Pionier von etwas in Vergessenheit und endet ohne jeden Gewinn. In der Tat ist es in manchen Bereichen vielleicht nicht günstig, der Erste zu sein, denn der Erste ist derjenige, der für Fehler bezahlen und mehr Ressourcen aufwenden muss. Manchmal ist es besser, erst anzureisen, wenn die Party bereits begonnen hat. Erinnern Sie sich an Netscape oder die erste Digitalkamera, die von Kodak erfunden wurde?
  • Eine disruptive Technologie zu haben, von der die gesamte Menschheit profitiert, führt nicht unbedingt zu einem Moat für das Unternehmen. Das hängt von vielen Bedingungen ab, unter anderem:
  • (i) ob das Unternehmen die Technologie kennt oder verwerten kann. Xerox erfand die Maus, aber es waren Apple und Microsoft, die sie ausnutzten.  
  • (ii) Wenn der notwendige Kontext und die ausreichenden Bedingungen (und auch etwas Glück) vorhanden sind, damit die Technologie unterstützt, mit Kraft und Überzeugung angenommen wird und abhebt.
  • (iii) Wie einfach ist es, diese Technologie zu verbessern oder zu kopieren, und wie einfach ist es für Wettbewerber, in meinen Markt einzutreten. In den Anfängen der amerikanischen Autoindustrie war es, zum Beispiel, sehr einfach, Autokomponenten zu kopieren oder zu verbessern. Sie müssen sich fragen, ob das Unternehmen ein Monopol auf diese Technologie hat oder ob es irgendeine Art von Beschränkung oder staatlicher Unterstützung gibt, die das Unternehmen vor ausländischen Wettbewerbern schützt. So sind viele chinesische Unternehmen auf staatliche Unterstützung angewiesen, um sich vor ausländischen Konkurrenten zu schützen, so wie die Vereinigten Staaten im 19.

Der letzte Punkt darüber, wie einfach es ist, Technologie zu verbessern oder zu kopieren, erinnerte mich an diese Passage, die ich kürzlich auf dem großartigen Blog von Ben Carlson gelesen habe. Ich poste es, um den Beitrag mit einer komödiantischen Note zu beenden.

„Per Anhalter durch die Welt“: Haben Sie schon mal von dieser Sache gehört, den 8-Minuten-Abs?

Ted: Ja, klar, 8-Minuten Abs. Ja, das Übungsvideo.

Anhalter: Ja, das wird das alles in den Schatten stellen. Hören Sie sich das an: 7… Minuten… Abs.

Ted: Richtig. Ja. OK, alles klar. Ich sehe, worauf Sie hinauswollen.

Anhalter: Denken Sie darüber nach. Sie gehen in eine Videothek, sehen dort 8-Minuten Abs sitzen, daneben steht 7-Minuten Abs. Welchen willst du nehmen?

Ted: Ich würde mich für die 7 entscheiden.

Anhalter: Bingo, Mann, Bingo. 7-Minuten-Abs. Und wir garantieren ein ebenso gutes Training wie die 8-Minuten-Leute.

Ted: Sie garantieren es? Wie machen Sie das?

Anhalter: Wenn Sie mit den ersten 7 Minuten nicht zufrieden sind, schicken wir Ihnen die zusätzliche Minute kostenlos. Sehen Sie? Das war's. Das ist unser Motto. Da kommen wir her. Das ist von „A“ nach „B“.

Ted: Das ist richtig. Das ist – das ist gut. Das ist gut. Es sei denn, es kommt jemand mit 6-Minuten-Abs. Dann bist du in Schwierigkeiten, hm?“


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