Die „Blasen“, die nie platzen

Manchmal scheint es, dass der Begriff Blase so prostituiert wurde, dass wir ihn überall sehen und verwenden, um unserer Meinung Sichtbarkeit und Ernsthaftigkeit zu verleihen, unabhängig vom Thema oder davon, ob es sich bei besagter „Blase“ eher um einen säkularen Trend oder einen berechtigten Fortschritt handelt. Es erinnert mich ein wenig an die Verfälschung des Begriffs „per se“ durch viele Amerikaner, die ihn mit anderen Absichten als seiner Bedeutung verwenden.

Im Fall von Blasen ist es etwas komplizierter, da es keine allgemeingültige Definition oder Royal Academy of Financial Terms gibt. Auch unter Wissenschaftlern, Praktikern und Neugierigen gibt es keine Einigkeit.

Wie auch immer wir sie definieren, es ist offensichtlich, dass sie irgendwann platzen muss, damit sie wirklich eine Blase ist. Wenn sie nie platzt, dann war es keine Blase, auch wenn viele von uns sie für eine hielten.

Darum geht es in diesem Beitrag, um die „Blasen“, die nie geplatzt sind, oder um die Booms, die schlecht oder zu schlecht endeten.

Ende letzten Jahres veröffentlichte das CFA Institute ein schönes Buch, das mehrere Aufsätze enthält, die die Finanzgeschichte der Märkte diskutieren. Das Buch heißt „Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today“[1] und Sie können es unter diesem Link kostenlos als PDF herunterladen oder wenn Sie es für den Kindle oder in physischer Form haben möchten.

Das Papier, über das ich sprechen werde, heißt „Bubble Investing: Learning from History“ und wurde von Professor Goetzmann geschrieben. Er erklärt, dass Blasen eigentlich recht seltene Ereignisse in der Geschichte sind und dass es diese Seltenheit ist, die zu Verzerrungen und falschen Schlussfolgerungen führen kann, weil die Stichprobe so klein ist.

Wenn wir über Blasen sprechen, erinnern wir uns normalerweise an die 1920er Jahre und die Dotcom-Blase in den USA (und natürlich Subprime), die Tulpenmanie, die Südseeblase und die John-Law-Blase. Aber sich nur auf die Blasen zu konzentrieren, die tödlich geplatzt sind, heißt, in Überlebensvorurteile und komplementäre Gleichgültigkeit zu verfallen. Das heißt, wo sind all die Ereignisse, die (i) einmal wie Blasen aussahen und als solche gemeldet wurden, aber nie geplatzt sind, und (ii) die Ereignisse, die wie eine Blase aussahen (oder eine waren), aber entschärft (oder gerettet) wurden.

Goetzmann definiert Blasen als einen starken Rückgang, der nach einem großen Anstieg des Preises oder Indexniveaus auftritt. Das heißt, eine Blase muss zwangsläufig einen Crash nach einem Boom haben.

Zur Analyse werden Indizes mehrerer Länder mit Zeitreihen von etwa 100 Jahren herangezogen. Um nicht in einen Survival Bias zu verfallen, verwendet der Autor Datenbanken, die aufgrund von Kriegen, Revolutionen und anderen Gründen gescheiterte und untergegangene Märkte enthalten. Auf diese Weise konnte er alle starken Kursanstiege verfolgen, die abstürzten, und alle, die nicht abstürzten[2].

Goetzmann definiert einen Ausleger wie folgt: (1) wenn der Preis in einem Jahr um 100 % steigt; (2) wenn der Preis in drei Jahren um 100 % steigt. Und er definiert einen Crash als: (1) ein Rückgang von mindestens 50 % innerhalb des nächsten Jahres; (2) ein Rückgang von 50 % innerhalb der nächsten 5 Jahre.

Alle berühmten Blasen (und mehr) fallen in die Bereiche der obigen Definitionen, und der Autor diskutiert alle möglichen Kombinationen von Boom und Crash.

Ich möchte Sie nicht auf die Folter spannen. Die Ergebnisse zeigen, dass Crashs, die die Gewinne aus dem vorherigen Boom zunichte machten, nur in etwa 10 % der Fälle auftraten. Tatsächlich ist es wahrscheinlicher, dass sich die Preise verdoppeln, nachdem es eine 100%ige Wertsteigerung gegeben hat.

Unter Verwendung dieser Bereiche und Definitionen können wir sagen, dass es wahrscheinlicher ist, dass sich der Preis verdoppelt, und unwahrscheinlicher, dass sich der Preis halbiert.

Natürlich erhöht ein Boom die Wahrscheinlichkeit eines Crashs, aber diese ist immer noch gering, egal wie viele Leute sie behandeln und ihnen mehr Gewicht geben, als sie wirklich haben (Risikoaversion). Ein starker und schneller Preisanstieg ist eher ein Indiz für nachfolgende Steigerungen als für einen Crash.

„Aus historischer Sicht ist es wichtig zu erkennen, dass der überwiegende Teil der Booms, die die Marktwerte in einem einzigen Kalenderjahr verdoppelten, nicht von einem Crash gefolgt wurden, der diese Gewinne zurückgab.

…

Der überwiegende Teil der Preissteigerungen wurde nicht auf den globalen Märkten von Crashs gefolgt.

Bubble Investing: Learning from History von William N. Goetzmann“.

Es ist sehr sicher, dass es eines Tages einen weiteren Crash geben wird, der aber höchstwahrscheinlich andere Gründe/Ursachen haben wird als die erzielten Renditen.

„Wir sollten uns stattdessen auf Faktoren und Kräfte konzentrieren, die tatsächlich Panik auslösen, die tatsächlich die Netzwerke des Vertrauens, die die Märkte zusammenhalten, zerstören.  Wir sollten uns auf die Bedingungen und Entwicklungen in der Realwirtschaft, im Unternehmenssektor, im Bankensystem, auf den Kreditmärkten usw. konzentrieren und nach Ungleichgewichten und Schwachstellen Ausschau halten, die, wenn sie sich auflösen, die Stimmung der Investoren trüben, ihre Ängste und Befürchtungen an die Oberfläche bringen und sie dazu veranlassen, die Nachhaltigkeit der vorherrschenden Preise in Frage zu stellen, unabhängig von den Bewertungen, mit denen der Prozess zufällig beginnt“.

Philosophische Ökonomie

Die Blasen, die nicht geplatzt sind, sind genauso wichtig wie die, die geplatzt sind. Wir müssen uns beide Fälle ansehen. Manche Booms können Jahrzehnte andauern, und die Cassandras, die überall Blasen sehen, haben lange warten müssen, um Recht zu behalten. Am Ende ist es ein Pyrrhussieg und ein Ego-Sieg, denn meistens geben die Märkte nicht alle Gewinne aus all den Jahren des Wartens zurück, in der Zwischenzeit haben sie es versäumt, die Kraft des Zinseszinses zu nutzen. Manchmal scheint es ihnen mehr darum zu gehen, Recht zu haben, als Geld zu verdienen.

„Ein großes Gewicht auf die Vermeidung einer Blase zu legen oder die Häufigkeit eines Crashs nach einem Boom zu verkennen, ist für den langfristigen Investor gefährlich, weil er auf die Aktienrisikoprämie verzichtet.
Bubble Investing: Learning from History von William N. Goetzmann“.

Dies ist nicht das Ende der Debatte, denn Goetzmann untersucht nur schnelle und abrupte Preissteigerungen und -senkungen in den genannten Bereichen und lässt viele andere Faktoren und Bereiche aus, und analysiert nur nationale Indizes.

Die Professoren Greenwood, Shleifer und You haben kürzlich ein Papier geschrieben, in dem sie versuchen, Blasen anhand anderer Variablen als dem Preis zu identifizieren. Sie verwenden Daten von Branchen des US-Marktes von 1926 bis 2014 und von internationalen Branchen von 1985 bis 2014. Sie definieren eine Blase als einen Preisanstieg von 100 % oder mehr über zwei Jahre und einen Crash als einen Rückgang von 40 % über die nächsten zwei Jahre[4].

Eine ihrer Schlussfolgerungen ist, dass ein starker Kursanstieg keine negativen oder niedrigen Renditen in der Zukunft vorhersagt. Die durchschnittlichen Branchenrenditen zwei Jahre nach einem 100%igen Anstieg in den beiden vorangegangenen Jahren liegen sehr nahe an den Marktrenditen.

Aber Renditen sind eine Sache und die Wahrscheinlichkeit eines Crashs eine andere. Das heißt, nach einem starken Preisanstieg können die Branchenrenditen positiv und/oder ähnlich wie die Marktrenditen sein, aber das bedeutet nicht, dass kein Crash stattgefunden hat. Es ist möglich, dass der Einbruch stattgefunden hat und die nachfolgenden Renditen sich einfach mit dem Markt nivelliert haben und/oder nicht zu weit gefallen sind und/oder sich erholt haben.

„Robert Shiller „rief“ die US-Aktienpreisblase im Dezember 1996, und die Preise verdoppelten sich danach. Auf dem Tiefpunkt, im Jahr 2003, war der US-Aktienkursindex höher als zu der Zeit, als Shiller die Blase erstmals ausrief. In unseren Daten finden wir, dass selbst bei den 21 Episoden, in denen es ex post zu einem Crash kommt, die Preise im Durchschnitt 6 Monate nach der ersten Identifizierung der Branche als potenzieller Blasen-Kandidat ihren Höhepunkt erreichen. Die durchschnittliche Rendite zwischen dem ersten Erkennen des Kursanstiegs und dem Höchstkurs beträgt 30 %, was das Sprichwort bestätigt, dass es schwierig ist, gegen die Blase zu wetten, selbst wenn man sie ex ante richtig voraussagen kann.Blasen für Ruhm, Greenwood et al.“

Interessant ist, dass sie auf etwas hinweisen, das Goetzmann erwähnt hat: Wenn man über Blasen spricht, achtet man nur auf die, die geplatzt sind, aber man vergisst, dass mehrere Industrien sehr stark im Preis gestiegen sind und immer weiter gestiegen sind und nichts jemals geplatzt ist.

Ja, jeder wird sich an die Dotcom- und Nasdaq-Tech-Blase erinnern und diese erwähnen, aber diese Blase ist nicht repräsentativ (Repräsentativitätsbias und Basissätze) für alle Fälle, in denen es große Preissteigerungen in einer Branche gab. Zum Beispiel stieg der Gesundheitssektor von 1976 bis 1978 um 100 % und stieg in den folgenden drei Jahren im Durchschnitt um mehr als 65 % pro Jahr und verzeichnete erst 1981 einen signifikanten Rückgang.

Und hier ist zu betonen, dass Rückgänge um 20 % oder sogar 30 % nicht unbedingt das Platzen einer Blase sind, sondern ein normales und wiederkehrendes Phänomen an den Märkten.

Es liegt auf der Hand, dass die Wahrscheinlichkeit eines Crashs umso größer ist, je größer der Preisanstieg über kurze Zeiträume ist. Zum Beispiel, fanden Greenwood, Shleifer und You heraus, dass eine 150%ige Steigerung über zwei Jahre eine 80%ige Wahrscheinlichkeit für einen Crash hat. Aber auch hier müssen wir unterscheiden zwischen: schlechten Renditen oder zukünftigen Verlusten und einer erhöhten Wahrscheinlichkeit eines Crashs.

Die erhöhte Wahrscheinlichkeit eines Crashs impliziert nicht unbedingt schlechte Renditen in der Zukunft, warum? Denn oft steigen die Kurse weiter und weiter und weiter, bis der Crash kommt; und wenn er dann endlich kommt, ist es selten und unwahrscheinlich, dass die Rückgänge alle Renditen der vergangenen Jahre zunichte machen. Dies zeigt sich sowohl bei Goetzmann als auch bei Greenwood et al.

Da es sehr schwierig ist, die Spitze vorherzusagen und nur sehr wenige in der Lage sind, über viele Jahre hinweg konstant gutes Market Timing zu betreiben, kann es sich für den disziplinierten und geduldigen Anleger, der nicht über die Fähigkeiten oder die Zeit verfügt, auszahlen, den Kurs zu halten und nicht in der Nähe der Tiefs zu verkaufen.

Und die Ergebnisse sind besser, wenn wir ein diversifiziertes und rebalanciertes Portfolio haben, obwohl jedem das Seine zusteht. Zum Beispiel erreichte ein 60/40[5] Portfolio mit $10.000, das auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase investiert wurde, seinen Stand im Jahr 2003, während der SP500 bis 2006 brauchte, um dies zu tun, und der Nasdaq mehr als ein Jahrzehnt.

Etwas Ähnliches geschah in den Jahren 2007 und 2008. Ein 60/40-Portfolio erholte sich 2009 von seinem Niveau, während der SP500 dies bis 2011 bzw. 2012 tat.

Wie Goetzmann erwähnen sie auch, dass Blasen seltene Ereignisse sind und dass nicht alle schnellen, starken Kursanstiege nachfolgend niedrige Renditen vorhersagen.

„Große Kursanstiege sind von Natur aus selten – wir haben in der gesamten US-Börsengeschichte seit 1928 nur 40 davon festgestellt. Im Nachhinein können wir sicherlich auf einige gemeinsame Elemente in diesen Ereignissen hinweisen, mit möglicherweise zweifelhaftem Vorhersagewert für die Zukunft.
Blasen für Ruhm, Greenwood et al.“

Es gibt definitiv mehr Variablen, um eine Blase zu identifizieren, außer dem Preisverhalten und den Renditen. Greenwood et al. zitieren einige von ihnen als:

• erhöht die Volatilität,
• Ausgabe von Aktien,
• Beschleunigung,
• Erhöhungen des KGV,
• unverhältnismäßige Preiserhöhungen für neue Unternehmen.

Offensichtlich gibt es und wird es Unterschiede in der Häufigkeit des Auftretens von Blasen (Booms und Crashs) bei einzelnen Aktien, Sektoren und Branchen und solchen, die die nationalen, regionalen und globalen Märkte betreffen. Meine Vermutung (und ich könnte falsch liegen) ist, dass die Blasen umso häufiger auftreten, je größer das Universum des gelisteten Instruments ist. Das heißt, in einzelnen Aktien kann es mehr Unternehmen mit Blasenverhalten geben als in der Gesamtheit. Das andere Extrem sind globale Indizes, die es nur in geringer Anzahl gibt und bei denen Blasen viel seltener und seltener auftreten[3]. Zählen Sie einfach die Anzahl der Male, die ein globaler Index in einer Blase war, gegen die Anzahl der Male, die Länderindizes in einer Blase waren, oder gegen die Anzahl der Unternehmen, die jedes Jahr vom Boom zum Crash gehen.

Am Ende bleibt die Frage, wie man zwischen einer Blase und einem berechtigten Boom unterscheiden kann?